中国金融去杠杆化的可能逻辑

讲师：梁震宇

中国央行面对5月中旬以来飙升至z高30%的隔夜回购利率，仍态度坚决不放水，被市场解读为央行意在敦促金融机构去杠杆化，而首当其冲的是近年迅速崛起和不断扩张的金融机构同业业务。
央行若果然有意于此，固然可以打击同业资产规模占比较大的银行等金融机构，少数机构近日也确实存在难满足头寸的情况。不过，这却难以大幅降低其真实同业杠杆比率，因为金融机构流动性管理惯用主动负债策略；也还不利于央行兢兢业业推进利率市场化战略，因为同业市场为央行传导货币政策意图的基础。
回归供求关系看，近段时间资金紧张源于此前连续企业税费上缴和分红利税筹资、债券交易监管、外汇流入监管政策，尤其是金融机构争夺存款等季末效应，增加金融机构流动性管理难度，推动利率飙升；然而在时点之后，机构对流动性需求有望相对减少。
不过，上述供求逻辑可能因央行货币政策操作和外生性流动性变化等其他因素而生变。进一步看，即使着眼于抑制当前社会融资规模过快扩张和广义货币增速超标，乃至降低更广义的债务杠杆，央行在流动性紧张之下持续抽水，容易造成金融机构透支和市场剧烈动荡，从而引发较大系统性风险，也有违央行金融稳定之职。以此来看，流动性过度紧张的持续时间难以长久。
循此思路，央行在当前收紧银行体系流动性之外，还有数量管制策略，该策略在此前数次经济过热时采取抑制信贷扩张，都屡试不爽。然而，中国金融体系演变和金融创新发展，使得数量管制效果相对弱化。历史地看，美联储主席格林斯潘九十年代初宣布采取利率工具调节市场，也是基于此种市场演化。
当然，中国央行也可以采取价格工具来去金融机构杠杆，这较流动性引发金融机构资产负债调整要缓慢一些，在当前经济低迷和生产者物价指数为负之下，名义利率提升意味着实际利率更高，从而会加重实业部门资产负债表恶化，加速经济衰退。这似乎也不符合中国央行保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长的法定职责。
从开放经济背景来看，中国经济过去十余年的高速增长，尤其是全球危机以来的金融资产或实体经济债务杠杆的快速扩张原因之一是国际资本的大量流入。如今美联储已有退出宽松政策的意向，包括中国在内的全球资本正在回流美国，这可能反向形成中国金融和实体部门资产负债的收缩机制。
美联储主席伯南克本周三表示，美国经济扩张的强劲程度可以使美联储今年晚些时候开始减缓购债计划。联储此举将改变全球资产定价逻辑，当日标普500指数.SPX收低近1.4%，美国10年期公债收益率攀升2.33%的高位，美元亦走强。
**同业扩张**
近年来包括中国四大行在内的金融机构之所以假道同业市场扩张资产规模来获取高回报，这一方面在于银行通过信贷扩张资产规模受限，而同业业务资本占用和政策监管都相对较少，而成为银行机构增杠杆，扩张资产规模的优先选择。
金融机构同业业务主要包括同业存放、同业拆借、回购等业务，涉及债券、贷款、票据和受益权等诸多资产类别。计算显示，今年一季度末的中国金融同业资产为32万亿元人民币，为总资产规模的23%；较去年同期增长28%，高出同期实体部门等非同业资产增速12个百分点。
欲浏览中国金融同业资产和信贷资产扩张趋势图，请点选(link.reuters.com/pav98t)
进一步看，中国金融机构近年来杠杆扩张也主要集中于同业市场。计算显示，同业资产杠杆比率(以一级资本计算)持续走升，总资产杠杆比率却相反。后者杠杆比率从2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍；而前者相应从3.6倍升至4.7倍。如果剔除同业后的非同业杠杆比率从18.8%降至15.9%，降幅更大。
欲浏览中国金融同业杠杆与整体杠杆走势图，请点选(link.reuters.com/nav98t)
单个机构看，以同业业务表现突出的兴业银行为例，该行金融资产总杠杆比率从2010年末的20.76倍降至今年一季度的19倍，同期的同业杠杆比率却从4.72倍升至6.7倍。一季度末，兴业银行同业资产占比为35%，较全行业水平高出12个百分点。
上述计量和杠杆测算是基于金融机构表内资产，没有考虑金融机构表外资产问题，因此，考虑表外业务的杠杆计量会较大不同。央行报告显示，截至2012年末，银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿元，增长19.68%。
中国金融同业市场的快速扩张，与金融创新和银行理财等市场蓬勃发展相应，推进了中国金融市场的整体繁荣，这使得金融机构资产负债表上的更多金融资源分配于金融市场，而没有直接配置于实体经济，因此受一些人士非议。
**流动性管理**
中国金融机构同业业务在流动性紧张受到关注，还在于同业市场相对于银行金融机构的传统存贷业务及投资业务外，主要反映金融机构短期资金的盈亏平衡。中国央行公开市场操作对流动性调节，也就容易直接作用于此。
而中国央行在当前经济增速下滑，以及流动性紧张之下，依然还没有通过公开市场操作进行流动性投放，似乎给人打击金融机构同业杠杆的印象，但如果我们从金融机构流动性管理策略出发，更容易理解事情的本质。
就金融机构本身来说，国际上流动性管理有着资产变现或转移，预期收入，以及负债管理等诸多理论策略，但其核心在于现金流管理，这涉及与资产负债匹配相关的资产期限结构预测和利率走势预测。
从操作实践看，中国有利率管制，使存贷款市场运行相对僵化，与市场化运行的金融同业市场之间存在一定割裂。这种割裂，造成银行等金融机构在遭遇流动性短缺之时，往往更多依赖于同业市场而非存贷款市场，这是因为金融机构即使通过利率调整等工具来主动增加负债，对存款市场的边际影响也较小。
然而，中国金融机构仅靠同业市场来调节流动性缺口还存在缺陷。这源于金融同业市场规模还比较小，仅为整个金融资产市场逾两成，且金融品种期限结构还欠丰富，周转率不高，带来流动性调节的灵活性欠佳。
如果某一些金融机构启动较大量同业筹资行为，就容易引发市场利率上涨，同时也会带来同业资产负债剧烈波动，产生蝴蝶效应，触发资金融出方的惜售行为，让市场流动性更为紧张和利率更大幅度飙升。
譬如，中国银行间市场隔夜质押式回购利率在此前攀升的基础上，本周四进一步创下30%的历史新高。
金融市场利率高涨，也折射出金融机构同业资产的剧烈波动。央行数据计算显示，存款性公司的同业资产去年6月净增2.96亿元，而去年7月则净减少2.2万亿元；今年3月净增2.88万亿元，4月则又净减少1万亿元。
欲浏览中国的银行同业和非银同业资产波动与趋势图，请点选(link.reuters.com/mav98t)
**负债调整策略**
金融机构在流动性短缺之时，能否采取资产方的流动性管理策略呢？这较为困难。
这源于流动性问题往往都具有系统性。也就是说，某一家机构如果爆发流动性过度短缺之时，往往也为全市场流动性紧张之期，金融机构此时抛售资产筹资也难借到钱，而且此时抛售资产，折价幅度较大，从而会造成严重亏损。
我们看到，当中国银行间市场流动性紧张之时，债券买卖成交、回购交易等银行间市场金融产品交易规模，往往都是相对小的。
欲浏览中国银行体系资金紧张与资产交易关系图，请点选(link.reuters.com/qav98t)
中国银行体系利率与金融交易规模的反向关系初步暗示出，金融机构应对流动性紧张问题，还是更多倾向于负债方管理，这意味着金融机构同业负债规模也会面临扩张，而难以大幅降低金融同业资产的杠杆比率；而金融机构负债方法之一是通过发行理财产品，这一方面可以增加负债规模，二是改变负债结构，后者可以相对置换出准备金。
事实上，根据有关机构统计，今年5月，有96家银行发行了3,305款个人理财产品，发行数量环比增加18.8%。其中同业业务占比较大的兴业银行当月发行311款个人理财产品，发行数量排名第一。
本周三，工商银行(601398.SS: )(1398.HK: )等银行发售的35天左右理财产品预期年化收益率已达到5%。
不过，金融机构通过负债结构调整等策略来应对当前的流动性紧张，而这一季末时点之后，流动性净需求将相对减少，这是基于惯常供求关系逻辑，央行公开市场操作行为也可能改变这一格局。