托马斯·克劳格斯：崇尚均值回归 逆向投资制胜

讲师：纪慧诚

随着美股攀升至历史高位，克劳格斯意识到其已经处于某种超买的状态。“我看到了巨大的乌云，不知道风暴什么时候会袭来。基于这样的情况，我们现在尽可能聚焦到表现尚佳行业中的公司，尤其是那些能够解决某些问题的公司。” 在美国对冲基金行业，托马斯·克劳格斯（Thomas Claugus）并不是一个如雷贯耳的名字，但作为一个理工科出身，并在化工行业工作将近20年后才大跨度转行至对冲基金行业的资产管理人而言，他在资本市场的努力以及所取得的成就却值得称道。 克劳格斯1990年在佐治亚州的亚特兰大市创建GMT资本（GMT Capital Corp.），旗下的旗舰基金自1993年成立至今收获了17%的平均年复合增长率。目前，该公司的资产管理规模达到50亿美元。 崇尚均值回归 克劳格斯之所以取得不菲成绩，主要原因在于采取了逆向投资的投资策略，也就是说当大多数人认为股票能上涨的时候，他把赌注押在看空一方，相反，在大多数人清仓离场时则逆势买进。 在科技股泡沫不断膨胀的1999年，几乎所有人都对科技股趋之若鹜，但克劳格斯却发现，那些股价已经超过账面价值5倍，实际却亏损运营的公司已经达到180家，而这一数字仍在不断增加。于是，他认为有史以来z好的空头交易机会已经到来。 然而，由于克劳格斯过早地采取做空行动，导致1999年时，基金的净空头头寸亏损得惨不忍睹，随着泡沫破灭，他在2000年~2002年的熊市中，轻而易举地跑赢了绝大多数投资者。 “我是一个均值回归理论的崇尚者。”克劳格斯这样解释自己采取逆向投资的理论来源：股价一旦涨得太多就会向平均值移动下跌；跌得太多则会向平均值移动上升，总之均值回归的规律一定会出现。 在该理论的支持之下，克劳格斯根据标准普尔500指数、纳斯达克指数以及罗素2000指数自1932年以来的数据，建立了一个均值回归的模型，并应用统计学中“95%置信区间”的概念，计算出了市场总体的估值区间，从而形成一个所谓的“价格带”。 克劳格斯会根据当前市场的价格水平与这个“价格带”之间的关系作出一套头寸的目标方案：如果价格水平降至长期价格区间的下边界时，他就会z大程度地持有多头头寸，相反，当股价接近长期价格区间的上边界时，他会z大程度地持有空头头寸。 一般而言，克劳格斯z大比例的净空头头寸是70%，而z大比例的净多头头寸为110%。如果指数正好处于中间均线位置时，他一般会采取50%的净多头头寸。 寻找“免费期权” 不过，克劳格斯自己也说：“决定头寸的工作只花费我10%的精力，在头寸方案确定之后，我会将其余90%的精力用于研究哪些具体行业和个股值得投资或者做空。 克劳格斯透露，他选股的一个关键方法是寻找那些当前价格未能反映未来潜在收入增长的股票，而导致这一问题出现有多重因素，例如新产品、新技术以及资产价值升值等等。 “如果项目收益要等一年以上，市场定价是不太会考虑这一项目的。但其中暗含的机会相当于市场给你提供了一个免费的期权。投资者只需要支付一个相对于财务数据合理的价格，就能得到未来可能的优良业绩增长机会。”克劳格斯这样说道。 克劳格斯曾投资过派拉蒙资源公司（Paramount Gold and Silver Corporation），他买入这个公司的理由就是公司购入了很多有可能发现油田或者气田的土地，他们不断寻找感兴趣的土地，然后买入以及等待。一旦附近区域被石油公司发现，并开始打井钻探的时候，他们就将土地变卖。 克劳格斯指出：“如果只看这家公司的财务数据，永远也不会让你有买入这只股票的冲动，它一直很贵而且由于手握资源不开发，真实价值一直没有反映到财务数据中。所以必须要研究他们的土地储备，来发现他们到底值多少钱，不是单纯通过现金流就可以做出评估。” 此外，克劳格斯也会通过寻找异常情况来决定具体的研究方向。“我会特别留意一些异常情况。在我扫描公司季度收益的时候，我会特别留意那些收益超过正常50%或低于正常30%的情况，然后再进一步探究具体原因。” 担忧美股超买 在2008年，由于市场流动性出现问题，克劳格斯也未能幸免地遭遇了25%的亏损，但从2009年开始，他的均值回归系统提示他应该开始大幅增加多头头寸的配置。终于，在2009年，他的基金大涨了56%。 在过去3年时间里，克劳格斯的持仓一直处于净多头状态，且他对于美国经济持非常乐观的态度，但他却始终担忧全球经济中暗藏的风险，而且随着美股攀升至历史高位，他已经意识到美股已经处于某种超买的状态。克劳格斯z近提交给美国证监会的第二季度持仓报告显示，他的净多头头寸比重已较一季度有所削减。 “我看到了巨大的乌云，不知道风暴什么时候会袭来。基于这样的情况，我们现在尽可能聚焦到表现尚佳行业中的公司，尤其是那些能够解决某些问题的公司。” 在克劳格斯看来，全球性化工集团塞拉尼斯公司（Celanese Corporation）就是这样的公司。截至第二季度末，他持有620万该公司股票，为第二大重仓股。 克劳格斯认为：“塞拉尼斯公司正低成本地从天然气中提炼乙醇。如果这一目标能够实现，那么就可以大幅度降低乙醇甚至汽油的价格，无论未来的经济表现如何，公司都将从巨大的燃料市场中分得一杯羹。” GMT资本在第二季度末z大的重仓股是联合大陆航空（United Continental Holdings Inc）。虽然大多数人都认为这一投资非常糟糕，但克劳格斯却不以为然。他认为：“航空股不被看好的原因有很多，资金问题、员工问题/难以管理、需要对接低效的政府空中管制系统等，但他们仍然非常赚钱，除非公会又开始罢工要求涨薪了。” 克劳格斯进一步指出：“几乎所有的航空公司都陷入了破产，这要求他们重新构架成本跟航线，行业只剩三个主要玩家，联合大陆航空、德尔塔航空和美国航空，而这三家航空公司中，我z看好联合大陆航空的航线结构。公司控制着美国飞往亚洲运力的50%，飞往欧洲运力的40%。我相信假以时日，联合航空的净利润率能上升至10%，这对于航空公司而言已经很好了。 此外，它的第三、第四和第五大重仓股分别是加拿大自然资源公司（Canadian Natural Resource Ltd）的美国存托凭证（ADR）、花旗集团以及苹果公司。 相关 克劳格斯小档案 克劳格斯1951年出生在美国，父亲是一名兽医。由于孩童时代天天看见喜欢炒股的父亲阅读报纸上的股票报价，对股票产生了强烈好奇之心。9岁那年，父亲给他开了一个股票账户，于是他便尝试着用自己送报纸积攒下来的钱进行投资。刚开始接触股市时，一头雾水的克劳格斯在标普500指数成份股中只认识匹兹堡钢铁公司（Wheeling Pittsburgh）和折扣便利店麦克罗伊公司(McCrory)这两只股票，于是他就买了它们，但z终这两家公司都破产了。 1969年，克劳格斯考入俄亥俄州立大学。由于数学和化学是他的强项，因此他选择了化学专业。出于对投资的热爱，他几次都想转到商科去，但鉴于未来工程师的职业会给他带来不错收入而作罢。 1973年毕业之后，克劳格斯便进入一家名为罗门·哈斯（Rohm and Haas Company）的化学公司。工作第一天起，他就给自己做出了未来的财务规划，用收入的三分之一来维持生活，其余三分之二进行股票投资，年预期回报率为10%。 2年之后，想在职业生涯有所提升的克劳格斯考上了哈佛商学院的MBA，毕业后又回到了原公司。在随后的17年时间里，他一步一步晋升，直至做到欧洲区总经理以及公司CEO的z有力竞争者。 1986年，克劳格斯开始认为股票市场已经处于严重买超的状态，于是持有股票市场的空单，但由于此时距1987年爆发的“股灾”还有一段时间，他一度损失了很多资金，并不得不向自己的母亲借钱来追加保证金。1987年，他守候多时的崩盘终于到来，他开始疯狂盈利。这一年，他在股市上赚到的钱第一次超过了工作的年薪酬，他的净资产已经达到了160万美元，这也令他开始重新思考：是否是时候从事自己真正喜欢做的事情了？1990年，靠着自己、朋友和家里筹来的300万美元，克劳格斯创办了GMT资本，不过由于承受不了管理他人钱财的压力，一年后又关闭了它。 很快，克劳格斯便又回到了罗门·哈斯公司，并出任亚洲区经理，一种强烈的落差感让他患上了抑郁症，于是z终辞去了工作。1993年，克劳格斯终于找回自我，重新募集资金成立了新的基金。