野村张智威：中国政府有能力避免系统性风险

讲师：纪慧诚

野村研究团队近期针对中国地方政府融资平台债务问题进行了研究分析。野村证券中国经济学家张智威在报告中认为中国政府将稳定地方融资平台的债务增速，强化对融资平台债券发行的控制。政府有能力避免系统性风险，2013-14年不会出现系统性风险引发经济硬着陆的情况。
    报告指出，地方政府融资平台的债务问题对中国经济前景尤为关键。野村基于869家融资平台公司的数据对地方政府融资平台债务问题进行了分析。流动性紧张是地方政府融资平台面临的主要风险，同时融资平台的盈利能力偏低并且还在下滑，依赖政府注资。野村预计中央政府会采取措施避免未来12个月爆发系统性风险，并相信政府能够做到这一点。预计政府需要解决以下两个问题：降低融资平台债务余额，控制融资平台新增债务。国家审计署今年8月份公示要摸底全国的融资平台债务，这可能是解决债务余额问题的第一步。一旦各方（中央政府、地方政府、和包括银行、信托公司、基金和公众在内的债权人）清楚了解到融资平台的债务余额规模，野村认为第二步便是各方讨论如何分担风险。预计讨论可能发生在2014年。野村估计中央政府可能承担部分的融资平台债务，实施债务重组，延长部分融资平台债务的期限，甚至可能允许个别信用违约发生；地方政府可能需要剥离部分资产来偿还债务。
    报告还称，2013-14年不会出现系统性风险引发经济硬着陆的情况，因为现阶段政府仍有财政能力避免系统性风险。据野村估算，维持融资平台偿还债务利息所需要的财政补贴将占2012年GDP的0.25%。2013和2014年所需的财政补贴可能增高，但不可能超过GDP的1%。因此野村认为，融资平台目前发生系统性违约风险的概率不大。地方政府一直以来都在向资金状况不佳的融资平台提供补贴，帮助其支付利息费用。如果地方政府无法再提供补贴，中央政府有能力也有义务介入。
    过去五年来基础设施投资一直是中国经济增长的一个支柱，其发展在很大程度上依赖于地方政府融资平台。官方数据显示，融资平台贷款占银行贷款余额的14.7%。政府和投资者都很关注融资平台债务的质量和可持续性。
    野村对869家融资平台公司的数据进行了研究。从2010年贷款余额来看，野村数据库的融资平台占到平台总量的72%。根据融资平台财报倒推，野村估计2012年融资平台债务总额为人民币19万亿，其中带息债务14.3万亿。样本中有736家融资平台公布了2009-12年历年的债务数据，这736家融资平台带息债务及债务总额同期增长39%，与同期经济增长速度大体一致。虽然全国范围来看融资平台债务与GDP比率是可控的，但债务与财政收入的比率表明融资平台债务仍给地方政府造成沉重负担，野村估计债务与财政收入的比率为109%，仍高于许多地方政府设定的100%的临界值。
    流动性紧张是融资平台面临的主要风险，同时融资平台的盈利能力偏低并且还在下滑，依赖政府注资。而政府税收大幅缩水，房地产和土地市场增长可能放缓，更多融资平台信用评级被下调所体现的市场担忧情绪，以及利率上升，这些因素也对融资平台债务问题产生不利影响。
    2014年政府将在经济增长与融资平台债务风险之间必须有所取舍。野村的基本观点是政府将侧重风险控制。这需要采取两方面行动：第一，2014年将融资平台债务增速降至10%左右（与名义GDP增速一致），从而稳定债务与GDP比率；第二，将2014 年GDP增长目标从2013年的7.5%削减至7%。
    野村认为维持7.5%的经济增长目标与遏制风险的目标相矛盾。降低融资平台债务增速意味着基建投资增速放缓，这会直接影响GDP增速。在野村看来，政府更倾向于放缓经济增速来降低风险，因为自2012年年底以来中央高层一直在强调这样的信号。习近平主席和李克强总理曾多次表示要更多关注增长质量而不是增长速度。考虑到潜在增长率降低而且金融风险上升，野村认为这是合理的做法。当前开展的全国性地方政府性债务审计工作也表明了中央政府对融资平台的担忧。此外，“十二五”规划已将2011-2015年的增长目标设定在7.0%，因此2014年经济增长目标降至7%并不突兀。