专访IMF副总裁朱民：中国债务脆弱性在于融资链过长

讲师：纪慧诚

过去几年，新兴经济体和发展中国家贡献了全球GDP增长的80%左右，新兴经济体未来几年仍将引领全球经济增长。”国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民在夏季达沃斯论坛期间接受《第一财经日报》专访时表示。
    自今年5月美联储宣布将退出QE后，包括印度、印尼、土耳其、巴西、南非等多个关键新兴市场国家经历了资本外流和经济增长减速的双重重创。朱民认为，宏观基础薄弱的新兴市场受到的影响更大，但短期内新兴体经济并不会发生市场大幅度崩溃的极端现象。同时，他亦指出，美联储退出QE时，要考虑适当时点，也要加强沟通，在决策时充分考虑潜在溢出效应。
    外部波动对中国宏观经济也会造成不可避免的影响。在朱民看来，危机后中国经济放缓是正常现象，中国必须兼顾稳增长与调结构这一长期矛盾。在十八届三中全会的大背景下，他认为最重要的三项改革是：改变增长模式以避免中等收入陷阱；鼓励创新提高劳动生产率；金融改革。
    谈及地方债务风险，朱民表示，由于中央政府实力雄厚，有空间和能力解决债务问题，中国不会发生债务危机。但中国的债务脆弱性在于融资链过长。他认为，资产证券化是解决债务问题的长期有效工具。与此同时，监管机构要了解商业银行表外和表表外业务的情况，对融资链的错配有清晰把握，在需要的时候，能够收回表内。
    新兴市场需不断改革应对冲击
    第一财经日报：随着对美联储退出QE的预期，全球新兴市场遭受重创。根据最新数据测算，以购买力平价计算，发达国家的GDP增长贡献了大部分的全球GDP增长。这和你前几年认为的大趋势似乎有些背离。这究竟是一个短期现象，还是中期现象？你作为新兴市场的倡导者和推动者，是否对此有所担忧？
    朱民：我并不认同这一分析。根据我们用购买力平价的计算，过去几年，新兴经济体和发展中国家贡献了全球GDP增长的80%左右，未来几年仍会维持这个份额。危机以来，新兴经济体在全球新增GDP中占比2/3，新兴经济体仍然会引领全球经济的增长，这一根本格局自危机以来一直未变。以亚洲为例，虽然亚洲新兴经济体的增长速度有所放缓，但我们估计，今年的整体增长率在5.8%，明年也会是这个幅度。新兴国家引领全球经济增长的格局依旧。
    第二，美联储退出QE使新兴经济体的资本市场产生了很大的波动。这个波动可以分为两个阶段。从5月23日到7月30日左右，这一阶段反映投资者改变了投资预期，是普遍性的跨界资本流出，量虽不大，但对市场波动影响很大。进入8月份，资本流出进入第二阶段，集中在宏观基础相对较弱的地区。这些国家的经常账户赤字较大，通货膨胀率比较高，财政也有赤字，投资者担忧会在冲击中影响其增长，所以预先撤离资本。
    从美联储退出QE对全球经济的影响来看，如果新兴市场宏观基础薄弱，也许影响会更大，但短期内新兴市场并不会由此发生危机。今天，新兴市场的债务总水平和1998年亚洲金融危机时比要低得多。与此同时，外汇储备水平、国际投资净头寸也已大大提高，因此抵御风险的能力大有提升。另外，许多国家的浮动制汇率也能抵御一部分资本流动冲击。最后，对于宏观较弱的国家，改革是必然的，要抓紧时间建立财政政策的空间，缩小赤字，通过国内改革减少经常账户的赤字，巩固市场信心。
    日报：汇率浮动能更好地化解资本流动的冲击，但汇率浮动也可能导致实体经济受到的影响加大。新兴经济体实体经济下滑的风险可能比预期要高。你对此怎么看？
    朱民：这是个很重要的方面。一些货币贬值的国家提高了利率，这虽然能缓解资本撤出，但通过提高利率来提高汇率水平，对实体经济也会有影响。广义来看，由于短期波动对信心和整个宏观经济的影响，要大于利率变动在中期带来的调整影响，因此，维持短期的宏观金融稳定很重要。第二，从过去3个月资本撤出的经验来看，如果政府政策透明、框架清晰、与市场有效沟通，并且政府表明自己有能力做出应对措施，投资者对市场就比较放心，资本流出就比较小。在经济、金融和汇率制度框架的基础以外，要提高政策透明度、框架清晰度，加大沟通，表明政府应对的能力，以此给市场信心，新兴市场就能更好应对冲击。
    日报：目前，哪些新兴市场更接近这个标准？
    朱民：经过这几年，新兴市场的政策框架和整体透明度都已大大提高。这也是为何新兴市场评级大大提升的重要原因之一。发达国家的评级却出现了下降，也首次出现了新兴市场评级超过发达国家的情况。从现在情况看，新兴市场仍处于上升趋势。如果资本波动处理得好，不断推进改革，增长空间是很好的。不断改革非常重要，需要长期不懈地推进。
    日报：QE影响有两面。一方面，要看新兴市场如何应对和改革；另一方面，也要看QE政策的源头。在G20的平台上，新兴市场认为，发达市场不负责任，没有考虑其政策的溢出效应，发达市场则强调结构性和基本面的问题。IMF站在中间立场，如何平衡两边利益？
    朱民：刚才说了，过去3个月的资本流动经历了两个阶段，既有单个国家宏观薄弱的原因，也有无差别的国际因素。对源头国家来说，退出宽松货币政策时，需要考虑两个方面：一个是时点。美国宣布将退出货币宽松后，整个市场的利率水平上升很快，前一段甚至达到3%的水平，全球的利率水平都在上升，紧缩效应已经显现。
    从支持美国经济恢复的两大支柱之一房地产来看，住房贷款的申请率和住房开工率均在下降。最新数据表明，在居民总消费中，住房维修更新等开支下降了22.3%，因此，这对美国经济的复苏不一定有利。美联储退出货币宽松的依据，是以实体经济强健有力的复苏为前提的。全球经济复苏相对疲软的情况下，美国政府需要三思而行。
    第二，美联储退出时，要加强沟通，在决策时考虑到潜在溢出效应。这包括对全球资本流动和金融形势的判断，包括退出货币政策操作的透明度、方法和沟通。从850亿美元降到零是个很大的规模，把3.5万亿美元的资产负债表，例如恢复到1.5万亿~2万亿美元水 平，也是个巨大而复杂的操作过程。
    日报：这个过程中，最坏的局面会怎样？我们需要做出怎样的预案？
    朱民：从目前的情况看，全球经济依旧疲软，发达国家维持宽松的货币政策对全球经济复苏是必要的。退出政策的时点不应对实体经济产生负面影响。当然，利率水平的变化，会引起全球对风险资产的重新定价，涉及到一系列资产的重新配置和定位，自然会引起全球资本流动的改变。对这一极其复杂的过程，必须进行综合考虑，每个国家要考虑资本流动和重新定价引起的全球资本和风险再配置对本国经济的影响。各国面临的形势不一样，预案也会不一样。
    日报：有人预期，在QE退出的复杂过程中的最坏情形下，亚洲金融危机可能会卷土重来。你觉得发生这一“黑天鹅事件”的概率有多大？
    朱民：我不认为新兴经济体在短期内会有危机。从现在来看，亚洲的整体经济仍然保持强劲。同时，退出宽松货币政策不是一个“黑天鹅事件”，不是尾部风险（Tail risk）。现在来看，这是一个必然过程。这就排除了作为“黑天鹅事件”引起市场大幅度崩溃的极端现象。如何适应再调整，达到新的均衡，是整个世界金融不断发展的一部分。