从价格波动中寻找估值轨迹

讲师：杨玲琪

 按某种原教旨主义的观点，价值投资是不需要考虑市场的，否则就背离了“国际路线”，不再是“百分之百的布尔什维克”了。

其实，股票的价值从来是由两方面组成的，一个是公司价值，一个是市场价值。

公司价值可以从2个角度衡量。一个是自由现金流：公司在未来若干年内可创造多少可供股东分配的自由现金流，通过它，我们可计算出自己买入的成本能在多少年收回并获得多少回报。一个是重置价值，也就是所谓的私人价格：通过一对一的谈判，把公司整体转让给你，你愿意支付多少价格。除此以外，用其他方法计算公司价值，都是一厢情愿式的臆断。

而市场的价值却是客观存在，一目了然的。它通过一只股票长期的价格波动、估值变化，清清楚楚呈现在我们面前。通过它们，我们可清楚了解这只股票的估值变化轨迹，并通过影响估值的要素变化，了解目前的估值高了还是低了，未来的估值会从低到高，还是从高到低，是高了更高，还是低了更低，在一定阶段内大致会高到什么程度、低到什么程度。

因此，股票估值变化，包括促成变化的要素以及变化轨迹，是成功的价值投资的重要一环，甚至是主要环节。换言之，一个成功的、完整的价值投资应该包含3个环节。第一个环节是现有价值评估，以确定其合理程度。第二个环节是各种价值影响要素的评估，以判断其估值水平会提升还是下降。第三个环节是根据估值评估变化的一般规律和历史轨迹，对其未来的合理价格做一个大致评判。

前2个环节我们已经说过，本期我们重点解决第二个环节。

从年度市盈率入手

通过历史上的估值变化轨迹，来把握其当前价格和未来价格，从年度市盈率入手是z简单的。比如在讲浦发银行这个案例时，我们曾借助它2012年的z低市盈率，为它做了一个阶段性评估：由于基本面要素的变化，其2012年的z低市盈率——4.48倍将暂时成为它的市盈率中值，按其2012年的每股收益，换算成股价就是8.21元。

在同一篇文章中，我们还说过，知道了合理市盈率的中值后，你就可知道如何在这只股票上做价值投资了，比如以5%的折扣价买入。

看看浦发银行近期的走势，你就会知道这种简单的方法有多么神奇。

首先，在讲这个案例时，浦发银行的股价在8元以下，距8.21元有6%的折扣，而目前的股价已到9元，收益已达15%左右。

其次，浦发银行本周四（8月29日）在9.21元遇阻回落，同样和这个4.48倍市盈率或者8.21元股价有关。因为在6月大跳水中，它的z低价跌到7.18元，以8.21元为它的中间价，可得：8.21×2-7.18=9.24元。根据价格围绕价值波动的原理，回升到9.24元并在9.24元遇阻，是z正常不过的价值回归表现了。

现在的问题是，浦发银行的价格还有没有进一步的提升空间？应该有，因为浦发银行2012年的平均市盈率为5.77倍。以5.77乘上其2012年的每股收益1.833元，我们可以得到一个10.57元的价格。我们可以把10.57元作为它进一步价值回归的目标价。

写到此，我要做一个声明。尽管我用了浦发银行作案例，但我本人连1股都没买。因为我极端地不喜欢这种公司的——不断融资、扩张，再融资、再扩张。在这不断扩张的背后，是管理层的利益驱动，这和我们目前银行的考核机制有关，只要利润提高，管理层就能获得丰厚奖励。一个没有绝对控股股东存在的上市公司，很容易沦为实际上的管理层所有制企业，成为一家无耻公司。

他们不依赖股权升值赚钱，他们靠玩公司赚钱，只不过银行靠着绝对的垄断权和绝对的许可经营权，能在不断扩张的同时不断赚钱，是管理层玩公司的一种z好结果而已。z惨的结果是“穷庙富方丈”——公司越玩越穷，管理层越玩越富。因此，没有1/3以上控股股东存在的公司，或者名义上有，但实际上公司好坏与该控股股东没有直接利害关系的公司，我是坚决不买的，哪怕看到了100%的盈利空间。没有控股股东，又能把公司搞好的，全世界除了美国，没有第二个国家。

浦发银行这个案例只是显示了一个z简单的价值定位方法：

1.在估值不变的情况下，一只股票今年的平均市盈率波动水平将会和去年大体持平，我们可以把它去年的平均市盈率和去年的每股收益相乘，得到一个相对合理的价格，然后利用价格围绕价值波动的原理，进行价值投资。其今年的z高市盈率或z低市盈率大体上也会和去年的z高市盈率持平。

2.在估值提升的情况下，去年的z高市盈率将有可能成为今年市盈率的中值，在这个市盈率以下或略高一点的价格买入，都会有一个正收益。而去年的平均市盈率将成为今年市盈率的相对低点，在这个价位以下买入将获得不菲收益。

3.在估值提升的情况下，去年的z低市盈率将成为它今年市盈率的中值，去年的平均市盈率将成为它今年市盈率的相对高点。

4.如果还想进一步，我们可梳理一下它过去几年市盈率的变动轨迹。从2010年到2012年间，浦发银行的z低市盈率分别是6.74倍、6.01倍、4.48倍，其中6.01为6.74的0.89倍，4.48为6.01的0.75倍。按着这样的轨迹，我们可以按加速下降的方法来计算其2013年的z低市盈率，4.48×0.75=3.36倍。也可以按加速下降然后减速下降的模式计算其2013年的z低市盈率，即，4.48×0.89=3.98倍。分别代入其2012年的每股收益1.833元，可得3.36×1.833=6.16元；3.98×1.833=7.29元。

这是两个重要的参考价，我们并不知道它会不会跌到6.16元，但我们知道，8.21元是它的合理价格，而从7.29元到8.21元，有近13%的价值回归空间，这就够了。

对股价波动情况的考察

以年度市盈率来考察估值变化轨迹是一种比较粗疏的方法，因为它没有考虑市场的实际波动情况。更精细是考察它的股价波动情况：它在哪些价位搭过平台，这个平台中间价的市盈率是多少？

1998年，我曾发表过四川长虹盛极而衰的判断。在发表这个判断之前，我对四川长虹的股价走势做过一个类似分析，发现它底部平台的市盈率为6倍，而在其他的一些波动包括牛市上升行情中，几个平台所代表的市盈率分别是12倍、24倍、36倍。这些平台整理的时间有长有短，但该股估值变动的基本脉络很清晰：6倍、12倍、24倍、36倍……从6倍开始，是6×2=12,12×2=24；从12倍开始，是12+12=24,24+12=36。那么，毫无疑问，24×2=48,36+12=48。“三鼓而竭”，48倍的市盈率无疑会成为它估值提升的z后一个平台，也就是盛极而衰前的一个高价圈。

后来，贺宛男老师问我：金学伟，你认为长虹会跌到什么价？我回答是12元，理由是它1998年的每股收益将下降到1元，而市盈率则会降到12倍，因为它是有“前科”的，历史上，它的市盈率就是这么低。其后，1998年，四川长虹的每股收益降到1元，股价也在1999年“5·19”行情前夕，降到了12倍市盈率水平。

从这个案例中，我们可以引申出第三个价值定位方法，那也是我z喜欢的一种方法：历史z低市盈率和z高市盈率。约翰·聂夫对自己所关注的股票，都会记录其历史z高市盈率和z低市盈率，道理很简单：估值，不仅仅是公司的事，也是市场的事。

只要我们承认市场的主要功能之一就是给股票定价，我们就该承认，市场曾经给予过的定价绝不会是无缘无故的，它实际上是市场在一定条件给予该股票的一个价值认可，一旦该条件重新回来，市场就会死灰复燃，在群体无意识中把股价往那个地方赶。长虹能回到12倍市盈率，原因就在于此。它是公司由高增长走向衰落、市场重新恢复了记忆、“悟以往之不谏”之后，把它的估值重新赶回到原先水平上必定会有的第一步。

在价值投资中，记录z高和z低市盈率有2个作用。一个和操作有关，它可以让我们知道在当前条件下，什么样的价格是具有吸引力的价格，什么样的价格是必须卖出的价格。一个和选股有关，在宏观条件相同的情况下，我喜欢选择当前市盈率和历史z高的市盈率折扣较高的股票。

考虑到股票价格和公司业绩常常不同步，许多股票的市盈率z高的时候往往是业绩z差的时候，因此，我对这个公式做了一个修改：以盈利z好年份的z高市盈率作为它的历史z高市盈率，然后以这个z高市盈率除以当前市盈率，需要在这类板块中选择股票时，就从高到低依次筛选。我给这个指标起了一个名称：PER，即市盈率比例。

这种方法不仅在价值类股票中可以用，在非价值类股票中也有很大作用。2010年9月，一位客户来我办公室，正遇上我在买西部矿业，就问我理由，我说在所有矿藏类股票中，这只股票的PER是z高的，达到3倍，有这样高的PER，股价涨1倍没问题，其后该股票果然涨了1倍。为什么PER有3倍，却以涨1倍为它的目标价？因为该股的z高市盈率是85倍！PER反映的只是股价的弹性空间，向上的弹性空间越大，出现大涨幅的可能性越高，而不是它真正具有如此巨大的涨幅。

将约翰·聂夫的这种方法用于这类股票，可以说是一种价值投资的“异化”，这种异化具有充足的理论和实践依据。只是应用到这类股票中，需注意一个前提：该板块一定会有一波行情，这是把价值投资方法用于非价值类股票的先决条件。